编者按：

作为多层次资本市场的重要组成部分，创业板即将迎来开板两周年。两年以来，200多家公司登陆创业板，获得了融资，也在不同程度上实现着企业的发展壮大。与此相关的各类创业者、投资者，也分享着创业板带给他们的酸甜苦辣。 

然而，承载着诸多创业者和投资者梦想的创业板及其上市公司，也在不停接受着考问：低迷的指数、变脸的业绩、巨额的超募资金、高管的离职和套现、难以凸显的高成长性…… 

没有一帆风顺的资本市场，也没有一蹴而就的改革，但新生的创业板需要变得更好。也正是出于这一目的，在创业板两周年之际，《第一财经日报》特通过“五问创业板”形式，愿与读者共同发现创业板所存在的问题，探讨创业板相关制度的完善之法，使创业板真正成为创业者的乐园。 

超募资金花哪儿了？ 

彭洁云 

超募资金如何花？这似乎是超募成群的创业板公司与生俱来的问题。 

闲置严重，目标模糊是创业板对待超募资金的共性。据统计，这些超募资金在资本市场兜了一圈后，有超过80%的超募资金又“躺”回了银行指定账户吃利息，这显然与设立创业板的初衷背道而驰。 

平均超募比例179% 

据Wind数据统计，截至10月24日，已经上市的269家创业板公司超募资金总数达1116.9亿元，超募率高达98%，其中仅4家创业板公司实际募集资金低于预计募集资金数额。公司超募比例多分布在100%至200%区间内，平均超募比例为179.15%。 

在上述269家公司中，超募资金最多的数国民技术，其超募资金多达19.65亿元；其次是碧水源、沃森生物、奥克股份、汇川技术、宋城股份、开山股份、南都电源、东方日升、数码视讯，超募资金额均在10亿元以上。 

“创业板超募现象的根源在于现行新股发行制度，行政机制下的IPO审批制使上市公司成为稀缺资源，而增量发行制度和最低发行比例限制导致上市公司在询价结果过高时无法通过减少发行数量来减少募集资金，从而导致了巨额超募现象。今年以来创业板公司超募比例下降的主要原因在于二级市场的低迷表现而非制度上的回归合理。”一位保荐代表人向《第一财经日报》记者表示。 

84.66%超募资金闲置银行 

体量并不大，业务相对单一的创业板公司拿着大笔的超募资金不知所措，真可谓是“幸福的负担”。 

平安证券一份研究报告显示，目前创业板上市公司有84.66%的超募资金闲置于银行；公布的使用计划也以偿还银行贷款和补充流动资金为主，这两项的投入比例占整体投入的51.42%；并有一些上市公司选择现金分红。整体上看，创业板公司对于超募资金使用仍缺乏明确规划和有效渠道，部分创业板公司可能因超募而走入“破坏性成长”的歧途。 

平安证券分析师王韧表示，对一些新上市公司而言，超募资金闲置的部分原因是获取超募时间过短，公司尚未有充分时间决定其使用方式。但经过分类统计，早期上市公司的超募资金的使用情况仍不能令人满意，即使是在2009年完成IPO融资的创业板公司，截至目前其超募资金的实际投入比例也仅为36.22%。 

上述保荐代表人指出，针对超募资金数额巨大，不少上市公司不知道该如何来花，监管部门已出台了一些规范。比如，要求创业板公司在募集资金到账后6个月期满前披露超募资金使用安排，并对资金投向作了具体安排，以提高资金安全性和使用效率，并要求保荐机构进行持续督导。

但从目前情况看，在源头上防止资金大幅超募更为紧迫。有业内人士建议，可在发行环节适当控制公司IPO超募资金的比例，例如设置超募资金上限，引入存量发行等。同时，有关方面要继续加强对上市公司超募资金使用的监管力度。不仅要求上市公司对资金使用方向、原因、可行性、投资回报等因素披露完备，更要强调中介机构对上市公司利用超募资金投资项目的后续过程进行跟踪监管。

高成长性成幻影？

在创业板开板两周年之际，其高成长性的标签遭遇了尴尬。 

统计数据显示，从行业属性来看，创业板公司多属于制造业的范畴，这与中小板相比并未体现出行业的高新技术含量。

而从业绩角度看，创业板公司的业绩高增长性也没有充分体现，与中小板公司相比也并无明显的增长速度优势，倒是一些公司的业绩下滑程度令人担忧。 

制造业占六成

从行业来看，按照证监会的行业分类，截至2011年10月27日，创业板271家公司中，有4家公司属于采掘业；建筑业、交通仓储业和批发零售各2家；农林牧渔业6家；社会服务业14家；传播与文化产业8家；最多的是制造业，有180家，占全部271家公司的66.42%；而属于高新技术范畴的信息技术产业只有53家，占创业板公司总数的19.56%。而中小板620家公司中，制造业公司有475家，占总数的76.61%，仅比创业板比例高出10.2个百分点。 

而在近期上市的创业板公司中，属于传统制造业的公司越来越多，从今年8月3日上市的光线传媒(300251.SZ)开始算起，截至10月26日上市的和佳股份(300273.SZ)，其间共有24家公司登陆创业板，其中17家属于证监会行业分类的制造业，而信息技术行业只有5家，这和同期发行上市的中小板公司的行业属性并无二致。 

一位投行人士对《第一财经日报》记者表示，由于新股的不断发行，现在明星企业肯定是越来越少了。但是行业没有好坏之分，每个行业里都会有优质的企业，特别是在当前经济形势严峻的情况下，相较于高新技术企业，传统行业的企业则相对稳定。 

成长优势难体现 

不仅行业属性偏向传统行业，从业绩增长性来看，创业板的成长性优势也难以显现。根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的规定，创业板发行申请的条件之一是“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近1年盈利，且净利润不少于500万元，最近1年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据”。 

如果以“最近两年营业收入增长率均不低于30%”为参考标准的话，根据2010年的年报数据，在当时创业板192家公司中，达到这一标准的是100家，这意味着还有近一半公司的营业收入增速低于30%，其中增速低于10%的公司就有27家，占总数的14.06%；有15家公司还是负增长。 

而从今年公布的三季报来看，在271家创业板公司中，营业收入同比增长30%的公司有119家，仅占43.9%，超过一半的公司营收增速低于30%。而同期中小板营业收入增速达30%的企业有202家，占总数的38.7%，仅比创业板低5.2个百分点。 

从净利润来看，今年前三季度归属于上市公司净利润同比增速低于10%的公司有115家，占创业板271家公司的42.44%；其中净利润同比增速为负的公司有78家，占28.78%；同比减少30%的公司就有41家，占15.13%；排名最末的当升科技(300073.SZ)、康芝药业(300086.SZ)和荃银高科(300087.SZ)的净利润竟同比下降80%以上。

那么，究竟哪些创业板公司属于高成长性企业呢？据Wind数据统计，2011年前三季度净利润同比增长超过100%的8家公司中，信息技术和医疗保健企业有5家。

但是，这些增长率同主板和中小板公司净利润动辄1000%以上的增长率无法相提并论。而从净利润数据来看，2010年净利超过亿元的创业板公司不到总数的四分之一；而从2011年三季报来看，今年前三季度情况似乎更加糟糕。

高管套现为何急不可耐？ 

自去年11月1日，创业板首批上市公司解禁潮大幕拉开，深交所的大宗交易平台就格外热闹，创业板上市公司天天争相上“台”，至今已经一年之久。而套现的主角则集聚在对公司最“知根知底”的管理层中间。

为何创业板的高管们如此急不可耐，大多在所持股份解禁的第一时间就大量套现？是为了快速实现财富，还是并不认同公司所享有的高估值？

一年来疯狂套现586笔

《第一财经日报》记者根据交易所披露数据整理发现，剔除掉短线买卖交易行为，截止到2011年10月27日，在已对管理层解禁的134家创业板公司中，有55家公司的164位董事、监事和高管(下称“董监高”)及其家属减持了公司股份，通过竞价交易和大宗交易共成交586笔，减持总股本为1.23亿股，套现总金额为28.8亿元。

从套现情况看，有7人套现金额在亿元以上。乐普医疗董事、总经理蒲忠杰位居榜首，其于今年3月23日在大宗交易平台减持1500万股，套现金额高达3.73亿元。紧随其后的是华谊兄弟董事虞锋、副董事长马云(微博)和监事Tan Zhi配偶孙晓璐。虞锋和其母亲王育莲所持股份解禁时间刚到，就陆续减持股份，合计共超过1330万股，获得2.92亿元。马云也于去年11月和今年5月分两次减持股份，套现额为2.68亿元。值得一提的是，其第一次抛售的成交价为30.04元，而到今年5月减持股价已被腰斩。华谊兄弟的监事Tan Zhi配偶孙晓璐也通过多次减持获得2.09亿元套现。

获得亿元现金落袋的创业板董监高人员还有中瑞思创董事、副总经理俞国骅，乾照光电董事兼财务总监叶孙义和大禹节水董事聂根红(通过控制甘肃大成投资有限公司减持)。套现获得千万的则有47位。

减持最活跃的创业板公司为吉峰农机，套现的董监高人员有9人之多。大禹节水和朗科科技也各有8人。

今年来离职高管过百

一位私募人士向本报记者指出，随着创业板公司董监高人员的大量抛售，也给市场造成供大于求的压力。今年以来创业板走势一落千丈，较年初指数最低下滑50%以上，其中有一部分原因可以归咎于高管大量套现减持，而高管的离职也让原本就摇摇欲坠的创业板公司更为“雪上加霜”。

根据相关规定，创业板公司高管自股票上市之日起十二个月内，不得转让所持本公司股份；且在任职期间每年转让的股份不超过其所持有本公司股份总数的25%。而高管辞职后，其持有的股份限售期仅为半年。这意味着，高管“辞职”后，可以凭借非上市公司高管身份免除每年减持上市公司股份不超过所持有股份25%的条款限制。

根据交易所公告统计，去年11月1日以来，创业板高管离职公告超过170份，今年前三季度的比例则占到70%之多。

2011年9月6日，雅本化学成功登陆创业板的8天后，董事汪新芽辞职，其离职速度创下了创业板高管上市后离职最快纪录。今年6月8日上市的富瑞特装副总经理陈海涛6月26日离职，此时是公司上市后的第18天。

尽管高管离职原因五花八门，但市场普遍认为，高管离职潮与高管套现有直接联系。据统计，在已经提出辞职的高管当中，有1/3或多或少持有公司股份。一位投行人士向记者表示，上市公司高管离职本是市场正常现象，创业板高管离职之所以受关注程度更高，缘于创业板体制性造富效应。创业板目前仍有诸多问题需要解决，而创业板上市公司市盈率远高于主板和中小板，二级市场资金推波助澜造就了创业板公司虚高的股价，使得上市公司高管财富不断暴增。另一方面，创业板上市公司成长性受质疑，被赋予极高历史意义的创业板却在成长性等诸多方面令人失望，这理想与现实的巨大落差，让人深思。

业绩“变脸”为何如翻书？ 

[ 截至三季度，所有创业板企业今年来平均归属母公司净利润增长率为16.65%，低于中小企业板17.17%的平均利润增长率，也远远低于上证A股28.47%和深证主板A股28.4%的平均利润增长率 ]

截至10月27日，全部271家创业板上市公司的三季报披露完毕。从整体来看，创业板三季报的业绩低于预期，其增长速度甚至不及主板和中小板。以普遍公认的“高成长”红线30%来衡量，创业板更是不乐观，部分创业板公司甚至出现业绩“大变脸”。 

整体业绩不及预期

Wind资讯统计显示，截至三季度，所有创业板企业今年来平均归属母公司净利润增长率为16.65%，低于中小企业板17.17%的平均利润增长率，也远远低于上证A股28.47%和深证主板A股28.4%的平均利润增长率。这不禁令投资者质疑，所谓创业板企业的“高成长性”何在？

具体来看，271家创业板公司前三季度业绩同比增长的有193家，占据主流。不过，也有78家公司的前三季度归属母公司的净利润出现同比下滑。且增长的公司当中，同比增幅超过30%的仅为95家。

78家三季度净利润同比下滑的公司中，17家公司跌幅超过40%，8家跌幅超过50%，分别是当升科技(300073.SZ)归属母公司净利润同比降95.6%、康芝药业(300086.SZ)同比降84.81%、荃银高科(300087.SZ)同比降82.65%、恒信移动(300081.SZ)同比降75.56%、新宁物流(300013.SZ)降63.95%、国民技术(300077.SZ)降52.96%、迪威视讯(300167.SZ)降52.81%，以及国联水产(300094.SZ)降50.4%。

某私募基金高级投资经理潘雷向《第一财经日报》记者表示，由于创业板的上市公司规模比较小，部分公司在上市前有人为的业绩拔高，预支了未来的成长。目前创业板的发行和交易的市盈率仍然相对偏高。预计创业板未来的成长性会出现两极分化，大部分会表现平平，也会出现小部分高速增长的明星公司。

业绩“变脸”

具体来看，一些创业板公司三季度业绩“变脸”如翻书。如康芝药业，“尼美舒利”事件所带来的冲击体现在康芝药业今年三季度的业绩上面。今年5月，国家药监局要求尼美舒利修改说明书，禁止12岁以下儿童使用。受此影响，康芝药业产品瑞芝清(尼美舒利颗粒)销售额大幅减少。

半年报显示其净利润2213.06万元，同比下降59.28%，接近六成。而前三季度归属母公司净利又同比下降84.81%，可谓“步步惊心”。遭遇业绩“滑铁卢”的康芝药业也成为A股今年以来的“熊股”之一，年初至今累计跌幅超过80%。

此外，恒信移动前三季度归属于上市公司股东的净利润也下降75.56%。上市之前恒信移动业绩增速也曾较为稳健。2008年、2009年归属于母公司的净利润分别为2733.88万元、4181.41万元，同比增长36.94%、52.95%。但随后业绩骤减，在2010年登陆创业板后的首份中报中，净利润下滑23.82%，其后的2010年三季报、2010年年报、2011年一季报显示，其净利润分别下滑43.61%、44.50%、46.87%。直至今年中报出现亏损，并同比大幅下滑147.99%，俨然成为创业板“变脸”之最。

据恒信移动称，对大客户过于依赖导致了公司业绩持续走衰。大客户中国移动(微博)调整3G终端的采购方式后，导致3G终端产品价格大幅下降，公司相关业务的收入和毛利下降。业绩变脸也导致二级市场用脚投票，股价大幅下挫，年初至今跌去43.27%。

此外还有当升科技，其2010年年报、2011年一季度、2011年中报、2011年三季报的归属母公司净利润同比分别下降13.69%、42.83%、83.71%和95.6%。其目前股价只有15.08元，而其发行价是36元，上市首日的价格是62.58元。

值得注意的是，如果剔除前两个季度的基数，仅看第三季度的情况，业绩大幅“变脸”公司也不在少数。271家创业板公司中，有105家公司净利润同比减少，53家公司第三季度净利润同比降幅超过30%。

例如华谊兄弟(300027.SZ)，其前三季度归属母公司净利润增长20.31%，但是在第三季度，公司归属于上市公司股东的净利润同比下降了31.86%。

另外，清科研究数据显示，两年来在深圳创业板实现IPO的企业中，目前有VC/PE(风险投资/私募股权投资)支持的创业板企业共有147家，占深圳创业板上市企业总数的54.6%，147家VC/PE支持的创业板企业背后的174家投资机构共实现323笔退出。

对于隐身于创业板企业背后的私募股权投资者来说，两年来VC/PE机构获得的投资回报也呈现出明显的下降趋势，“集富效应”日渐减弱。

清科研究中心最新公布的数据显示，2010年创业板IPO风生水起，全年VC/PE机构在创业板退出的平均账面投资回报达到10.9倍，而到2011年前三季度，创业板的平均账面投资回报下降至7.97倍，除个别创业板企业的平均账面投资回报超过20倍，但绝大部分IPO的退出回报均在10倍以下。随着创业板上市公司数量的增加，创投机构的业绩也开始出现分化，演变成“穷者更穷，富者更富”的局面。

潘雷表示，由于市场的不断规范，未来创投机构的平均回报会进一步下降，暴利机会也将减少，而预计少数真正专注于早期的创投机构会胜出。

指数何日归千点？

2009年10月30日首批28家公司挂牌创业板曾引亿万资金疯狂追逐。而今两年过去后，近六成公司股价破发。去年6月1日正式推出的创业板指(399006.SZ)在今年10月24日创下了741.33点的历史新低。两年时间里，投资者在创业板市场上亏多赚少。

券商投资顾问们常常遭客户追问：“创业板指千点何时能再现？”但券商投资顾问们总是无言以对。私募基金经理袁毅强却笑迎谷底，袁毅强称：“投资的真谛是在估值洼地买进，在估值高点出货。多家创业板公司已经进入合理估值区间，可以放心买进了。”

创业板一波三折

两年来，创业板股票走势可谓是一波三折。第一阶段截至2010年2月，这是创业板疯狂炒新的阶段，新股疯狂的背后是唱多三四个月的估值回归；第二阶段是2010年2月~12月，这是创业板成长期，表现在股价上就是诸多创业板股票丝毫不理萎靡不振的大盘股，一往无前。其间，去年6月1日的创业板指虽然在7月初创下了842.73点的低位，到了12月最高时仍创下了1239.6点高峰；第三阶段是去年12月下旬至今，创业板指一路“跌跌不休”，今年7~8月间虽然有过一波20%左右的反弹，到9月后，再次一路狂泻。10月20日后连续三个交易日创下历史新低，到10月24日最低点为741.33点。

在指数大幅下跌的同时，创业板估值水平大幅下滑。最高峰时，2010年2月创业板公司平均市盈率超过100倍，去年第四季度，创业板平均发行市盈率为90.56倍。截至今年10月24日，深交所公布的权威数据显示创业板平均市盈率只有40.02倍，创业板新股摊薄后发行市盈率也降低到40倍以内，最低发行市盈率只有18.12倍。

近六成公司破发

随着股指迭创新低，诸多创业板公司股价一落千丈。Wind统计数据显示，截至10月24日，在全部269家创业板公司中，有157家公司收盘价低于当初发行价。其中有三只股票价格较发行价缩水50%以上，分别是缩水57.19%的恒信移动(300081.SZ)、缩水53.66%的宁波GQY(300076.SZ)、缩水51.43%的康芝药业(300086.SZ)。另外还有40只股票的收盘价较发行价缩水30%以上。只有10只股票收盘价较最初发行价上涨幅度超过100%，其中有8只是首批28家名单内的公司。探路者(300005.SZ)以256.21%涨幅排在第一位，大禹节水(300021.SZ)、冠昊生物(300238.SZ)分别以213%和182%的涨幅排在第二、三位。

对于创业板投资者来说，上市首日开盘价比发行价的参考意义更为明显。按照10月21日收盘价格计算，全部269只创业板股票中，有228只低于其上市首日的开盘价，占比高达84.8%。如果有股民从上市首日开盘即买进并一直持有这些股票，目前仍然有近九成的投资者处于亏损状态。

千点何日君再回？

创业板指最初基点为1000点，眼看着如今一头坠入了741.33点，许多股民慌了。盼望着，盼望着，创业板能再现辉煌。券商投资顾问们常常遭客户追问：“创业板千点何时能再现？”最终得到的仍只是一次次失望。

在袁毅强等私募基金经理看来，今年以来的创业板指暴挫是创业板估值体系从高估向正常水平的一次回归。从疯狂中回归正常途中，常常会由于恐慌而出现低估。目前创业板指已经进入合理估值区间，正走向恐慌性低估。袁毅强称：“多家创业板公司已经进入合理估值区间，可以放心买进了。最好的办法是适度加仓，越跌越买。”

晴天投资总经理林雄平认为：“创业板指是成份股指数，随着成份股的调整，优质企业比重越来越高。再加上估值适度恢复，创业板指在今后一年冲上1000点并不难。”林雄平认为创业板将成为大盘反转的领头羊，最近创业板指的暴挫，可能是“最后一跌”。现在是加仓创业板股票的好时机。