编者按

　　近些年来，特别是随着新合伙企业法确立有限合伙制度以及创业板开板，中国PE行业呈现出一种蓬勃发展之势。然而，正如所有新生事物一样，PE行业在看似繁荣的背后也难免或明或暗地存在一些问题。尤其是在当下全球经济和资本市场低迷之时，其生存状态正在发生着改变。这些改变体现在PE融、投、管、退等各环节，也体现在PE相关的个人与机构。

　　为此，《第一财经日报》特推出“PE众生相”专题策划。希望借此提出一些问题和解决思路，并能引发有关PE更多的关注和讨论，促进这一新兴行业更加健康、更加繁荣的发展。

　　穿越“后全民PE时代”

　　2005年至今，我国的私募股权投资(PE)以令人咋舌的速度“蓬勃”发展。受股权投资募资需求、充沛的内外资本供给，以及动辄数十倍暴利回报的驱动，各路金融机构纷纷介入，中国的PE行业也从几十家扩容到约2000家，引爆所谓“全民PE”的盛况。

　　然而，高速扩张的背后，往往也有着暗流涌动。在全球经济受美欧债务危机影响出现动荡和不确定性之时，2011年的全球资本市场也顺势发生微妙的变化，并且这种变化已经促使国内的PE行业发生改变。

　　PE投资方新趋势：“策略调整”和 “蓝海项目”

　　激烈的竞争，早就摆在了所有PE老总的面前，但投资策略调整和差异化增值服务，变成了当下的竞争力。

　　从早期吸引有限合伙人(LP)融资，到后来在创业板刺激下疯抢能获得短期暴利的Pre-IPO项目，包括扎堆投互联网TMT概念公司包装赴美上市，PE的发展轨迹总是严格遵循市场逐利法则。

　　而今，随着国内股市低迷，融资情况不佳，发行市盈率又节节攀升，同时美国市场对中国概念股爆发“信任危机”导致赴美IPO窗口暂时关闭，资本市场作为PE获利的终极平台，所谓唇亡齿寒，业界不可能不为之触动。

　　PE公司ICAN CAPITAL亚太区CEO康渃浠在接受《第一财经日报》记者专访时表示，由于目前美国等境外市场反应不是很好，很多PE的美元投资压力很大。

　　“主要是美国市场不太好，中国概念股整个市场环境依然还没有恢复到正常，可能还在洗牌过程中，导致很多现在上市或还在排队IPO的优秀中国企业，很容易受到牵连和误杀。”出于风险控制的考量，康渃浠表示，继前几年美元投资大热，今年不少公司都把美元基金方面的募集、投资工作暂缓了。

　　PE的专业性，决定了基金管理人即普通合伙人(GP)对资本市场的风吹草动都非常敏锐。ICAN CAPITAL的策略调整代表了一部分PE当下应对市场变化的观望态度，然而也有始终致力于做主流美元基金的PE，并没有因此放弃美元投资，只是收益预期会有所调低。

　　“这也取决于公司所有项目的情况。”康渃浠表示，“相比之下我们的人民币基金项目非常饱和，所以需要多花精力在人民币基金上。”

　　而美国资本市场新近出现的“中概股私有化趋势”，背后隐现的也是PE的力量，甚至为PE行业带来一片投资蓝海。

　　据另一家PE机构CEO对本报记者透露，该PE最近就可能领衔主投一家在美国上市的大消费概念公司，帮助其私有化，未来可能使其再回归A股上市。“这是一个大的主流的方向，但并不绝对。很多已经在美国上市的企业，根本上还是比较执着地希望留在美国市场。但作为投资人，我们会根据企业实际情况，比较美国、中国香港、中国内地等不同资本市场的情况，结合企业全面的考量和解决方案再做探讨。”

　　与此同时，该CEO也谏言，如果中国企业遭错杀，无法在美国资本市场融到钱，还要承受较高财务成本，那对企业的伤害是很大的。而在美国市场做私有化也存在包括交易结构、美国证券交易委员会(SEC)监管限制等系列法律风险，同时未来企业的实际控制人也可能承担税收方面的潜在风险。“这些问题都需要PE专业成熟的中间团队，包括律师、审计师、投行以及基金各部门来协同配合，设计合理的退市方案。”

　　至于从美国市场退市后的出路，目前PE界公认的一种思路——如果这家公司质地优秀，就把它视作全新公司，按照中国的监管流程，重新再回A股上市，或者去香港市场上市。

　　企业融资方新要求：资本、管理双驾车

　　在美国或以色列，PE是由专业的投资管理机构进行非上市公司的股权投资，通过改善公司的组织架构，完善财务机制和主营业务发展，使得公司满足上市条件，再通过IPO流程上市，或发行可转债、管理层回购等系列资本运作手法，实现获利退出。

　　而在全速发展的中国，PE行业当下显出混乱和无序，无论是境外私募、商业银行、各类金融机构，抑或是民间资本，但凡有资金规模和一定项目人脉关系，便可身披PE光环，大行其道。然而，其实很多团队依然缺乏基本的投资素养，人才匮乏现象普遍。

　　站在企业的立场，行动资本CEO李践接受本报记者采访时表示，受限于国内融资渠道，很多企业目前依然苦于融资困难，资金问题变成了阻碍企业发展的头号障碍。

　　“PE可以对接企业的融资需求。但反过来说，企业也要有好的商业模式、好的团队、好的产品，包括管理规范性等好的模式。”李践认为，一旦企业良性的模式能吸引到PE投资，并且运用好募来的资本，进行扩张生产，发展企业，继而再通过资本市场融资，那么完全没有必要通过那些高成本的渠道融资。

　　然而，现实总有差距。随着越来越多的PE资本进入企业之后，专业的企业制管理模式，时常和企业自身固有的经营模式产生冲突。

　　对此，李践认为：“PE投资固然希望企业能成长带来增值和回报，因此在给予资金的同时，也会相应地输出对他们认为对企业有用的智慧和智力来源。因此PE进去后为了保全自己的投资价值，会有合同条款，为利益提出要求，比如在股权比例不高的情况下设置‘一票重大决定权、一票否决权’，这就无形中挑战到企业自身决策层、董事会架构以及经营权，产生理念上的差异，容易导致纠纷。”

　　前些时候，PE业界闹得沸沸扬扬的俏江南创始人张兰炮轰鼎晖基金，也正是缘于投资方和企业方之间的经营管理理念不合，而在IPO上市之路不通畅的情况下，基金无法退出实现回报，也加剧了双方之间的摩擦。

　　复旦大学法学博士、中国风险投资研究院研究员詹朋朋律师在接受本报记者采访时也认为，针对PE和企业之间的矛盾，完全可以通过交易前的合同来进行规避风险，这些投资风险都是可以预估和规避的，而更困难的是PE内部有限合伙人和一般合伙人之间的理念矛盾。

　　“中国的PE毕竟还很年轻，在投资理念上的冲突很容易导致PE内部分裂，从而影响决策以及对所投资企业的管理帮助。”詹朋朋表示。

　　第三方新监管：困局下的“大势所趋”

　　从严格意义上说，目前PE还没有一个系统完全的监管体制对接。相比银行、保险、公募基金等机构，由于运作模式复杂，交叉部门行业过多，作为新金融之一的PE，监管至今仍然处于不完全的状态。

　　普华永道合伙人、审计师高健斌对本报记者称，私募基金的属性，决定了很多募集对象都是单个投资者，有限合伙人实际上都是相对机构投资者来说的小投资人，那么国家的监管到底要到什么程度，是值得商榷的。

　　高健斌认为：“PE在一个不断发展和完善的过程中，国家层面的监管不可能太紧或太松。另一方面，从行业上说可能还牵涉到税收方面，因此跨多个职能部门也意味着监管的实施和推进需要时间。”高健斌举例称，光人民币基金设立的架构就有三种，包括公司制、有限合伙制，也有外商投资基金，不同的架构适用于不同的税收规定，导致当前无法实现统一的监管。

　　同时，毕竟PE是私募股权投资基金，主要投资的都是非上市公司股权，具有一定的私密性，也是实现有效监管的障碍。

　　多部门间的协调、PE基金结构的纷繁复杂，显然都是PE监管暂时困难的诱因，导致法律技术层面具有实施难度。但高健斌指出：“我认为PE肯定是一个逐渐接受监管的行业，毕竟这是大势所趋。”

　　在实施政府监管之前，目前私募股权基金可以做的是审计，这不意味着PE需要跟外界公布财报业绩，而是需要跟公司内部LP交待，有时候一些LP在决定投资之前，也会要求看审计后财报，自己评估甚至做审慎性调查。